蔚來在6月底遭灰熊(Grizzly Research)發布做空報告，指控蔚來利用蔚能誇大收入和淨利潤達到目標。
裡面最重大的指控，是透過蔚能發布的ABN募集說明書，指出蔚能披露只有19000個BaaS訂單，但蔚能的資產池裡卻有40053個電池。
蔚來利用多的21053個電池(價值約11.47億人民幣)，灰熊估計蔚來的電池過剩多達15200個，利用此來虛增營收與獲利。
應該極大部份的人都沒看過蔚能這份說明書，畢竟多達287頁，有看過這份說明書就能知道灰熊是特意誤導。
我知道大家沒耐心看，就由我來帶大家看這份說明書究竟說了些什麼。
一、蔚來與蔚能的關係
很多人說換電會拖垮蔚來，因為電池包是重資產，換電站成本太重、獲利前景不明，對資金負擔很重。
但他們不知道的事，蔚來透過BaaS，把電池包資產賣給蔚能，換電站的電池包成本，有一部份已經被轉嫁到蔚能身上。
這是李斌當初BaaS發布會上的圖。
裡面就很清楚寫到，用戶的BaaS租金是交給蔚能，而不是蔚來，只是委託蔚來運營。
蔚來則把電池包〝賣〞給蔚能。
由於蔚來只是蔚能的大股東(占19.84%股份)，無需對蔚能併表。
也就是開頭說的，灰熊認為蔚來透過蔚能虛增電池包交易，誇大營收與利潤。
不過有認真看過蔚能ABN說明書，就知道指控不成立。
因為蔚能ABN有明確的講這19000個BaaS電池包是幹嘛用的──
它們是ABN的資產池！
二、蔚能ABN的內容
ABN(Asset-Backed Medium-term Notes)，中文名為「資產支持票據」。
是指非金融企業，在銀行間債券市場發行，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。
簡單講，ABN是種資產證券化，屬於在銀行間流通的債券。
雖然大家喜歡叫蔚能是電池銀行，但它其實不是金融企業。
電池包資產模式很重，在蔚來銷量持續上升的情況下，蔚能自有資金已無法負擔。
所以一方面跟銀行借款、一方面做資產證券化，通過合理槓杆的使用，優化成本，提高蔚能的運營資金支持。
蔚能的ABN就是資產證券化的產物，它是種銀行間流通的債券，因此有發行規模、債項評級、到期日、利率。
4億元裡，優先級發行3.9億元，占比97.5%，每季度償還利息、過手攤還本金。
次級發行1千萬元，占比2.5%，到期分配剩餘資金。
這些錢由誰出？
這19000筆BaaS資產池的用戶。
這19000筆用戶付出的總租金4億7655萬元，會比ABN的本金加利息還高(約4億2500萬元)。
因為可能會有用戶違約或提前終止契約(如車輛報廢、用戶後面覺得不划算，一次繳清電池包費用)，資產池會比ABN該還的本利和高一些(債項評級也會更好)。
所以，這19000筆本來就不是蔚能全部的BaaS數量，而是此次發行ABN的資產池數量。
至於40053個電池包，則是蔚能在2021年9月底所持有的BaaS總數量
之後發行的蔚能ABS(上交所債券代碼183874)，金額更大，發行總規模6.35億元，是蔚能ABN的1.6倍。
蔚能ABS的發行規模更大，A2級跟A3級的利息更高，所需要的資產池比ABN更大，粗估至少有30000個BaaS電池包，難道憑空捏造出來？
灰熊故意把蔚能ABN的BaaS資產池，等同於蔚能的BaaS總資產，惡意曲解，利用大眾不會去看蔚能ABN說明書，隨它任意截取片段資訊，是很惡劣的行為。
創作內容
解析灰熊做空蔚來的錯誤陳敘
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